Uber Technologies (NYSE: UBER) hat am Donnerstagmorgen ein freiwilliges Übernahmeangebot für Delivery Hero (XETRA: DHER) vorgelegt. Geboten werden 41,50 Euro je Aktie in bar. Das bewertet den Berliner Lieferdienst mit rund 14,8 Milliarden Dollar, unter Berücksichtigung der bereits gehaltenen Anteile mit etwa 13,7 Milliarden Dollar. In Euro entspricht das gut 12,7 Milliarden.
Vorstand und Aufsichtsrat in Berlin begrüßen das Angebot einstimmig und wollen den Aktionären nach Prüfung der Unterlagen die Annahme empfehlen. Die Mindestannahmeschwelle liegt bei 50 Prozent plus einer Aktie. Uber hielt schon vor der Ankündigung rund 24,8 Prozent der Stimmrechte direkt und weitere 11,7 Prozent über Derivate. Großaktionär Prosus hat sich unwiderruflich verpflichtet, sein Paket von rund 16,8 Prozent anzudienen. Damit kommt Uber auf ein wirtschaftliches Gesamtinteresse von etwa 53 Prozent, sobald Prosus liefert.
Zusammen kämen beide Konzerne 2025 auf Bruttobuchungen von 236 Milliarden Dollar und wären in 99 Märkten aktiv. Die Zahl der Länder, in denen Uber Fahrten und Lieferungen gleichzeitig anbietet, steigt von 34 auf 58. Für Deutschland sagt Uber zu, den Berliner Hauptsitz zu erhalten, bis mindestens 2029 nichts an der dortigen Belegschaft zu ändern und über fünf Jahre zwei Milliarden Euro im Land zu investieren, unter anderem in autonomes Fahren.
Der Abschlag zum Angebotspreis erklärt
An der Börse wurde es dann interessant. Statt in Richtung 41,50 Euro zu springen, verlor die Delivery-Hero-Aktie kurz nach Handelsbeginn rund 0,7 Prozent auf 37,90 Euro. Zwischen Gebot und Kurs klafft damit eine Lücke von fast neun Prozent.
Das wirkt auf den ersten Blick unlogisch, gehört bei Übernahmen aber zum Standard. Wer heute zu 37,90 Euro kauft und später andient, verdient rechnerisch 3,60 Euro je Aktie. Diese Differenz heißt Übernahmeabschlag und bezahlt genau drei Risiken. Das Angebot kann an den Kartellbehörden scheitern. Die Mindestannahmeschwelle kann verfehlt werden. Und selbst wenn beides gutgeht, vergeht Zeit, denn Uber rechnet mit dem Abschluss erst in der zweiten Jahreshälfte 2027.
Rund 9,5 Prozent Rendite über gut anderthalb Jahre klingen ordentlich. Für gebundenes Kapital mit Ausfallrisiko ist das aber kein Geschenk, sondern ein Preis. Genau deshalb schließt sich die Lücke bei Übernahmen erst, wenn die Freigaben da sind. Bis dahin handelt der Markt Wahrscheinlichkeiten, keine Zusagen. Wer den Mechanismus einmal verstanden hat, erkennt ihn bei jeder künftigen Offerte wieder.
Vierzehn Länder gehen an SSW Partners
Parallel zum Gebot trennt sich Delivery Hero von seinem Geschäft in 14 Ländern. Käufer ist die New Yorker Beteiligungsgesellschaft SSW Partners, der Preis liegt bei rund 1,4 Milliarden Euro beziehungsweise 1,6 Milliarden Dollar. Betroffen sind Österreich, Chile, Zypern, Tschechien, Ecuador, Griechenland, Moldau, Norwegen, Polen, Portugal, Rumänien, Spanien, Schweden und die Türkei.
Der gemeinsame Nenner ist offensichtlich. In all diesen Märkten konkurrieren Uber Eats und Delivery Hero bislang direkt miteinander. Gemessen am Warenwert wandern damit rund 20 Prozent des Delivery-Hero-Geschäfts zu SSW. Übrig bleiben für Uber 50 Märkte, die 2025 zusammen 42 Milliarden Dollar an Bruttobuchungen erzielten, darunter Südkorea, Italien, Saudi-Arabien, die Vereinigten Arabischen Emirate und Argentinien. Uber übernimmt keine Kontrolle über die abgegebenen Einheiten, SSW soll sie eigenständig weiterentwickeln und strategische Partner suchen.
Jefferies-Analyst Giles Thorne bewertet den Schritt positiv, weil beide Seiten damit kartellrechtlichen Bedenken zuvorkommen. Der Zeitplan spricht für ihn. Ohne diesen Vorabverkauf hätte die Prüfung in Brüssel, Ankara und Madrid Jahre dauern und den Deal in Teilen zerlegen können. Uber kauft sich mit 1,4 Milliarden Euro Verzicht ein deutlich glatteres Verfahren.
Vom DAX-Aufsteiger zum Übernahmeziel
Für den deutschen Kapitalmarkt endet damit eine der lautesten Wachstumsgeschichten der vergangenen zehn Jahre. Delivery Hero ging am 30. Juni 2017 zu 25,50 Euro an die Frankfurter Börse, am oberen Ende der Preisspanne. Mit einem Erlös von 789 Millionen Euro war es der größte Börsengang des Jahres und der drittgrößte eines deutschen Internetunternehmens bis dahin.
Dann kam die Pandemie. Restaurants schlossen, Millionen Menschen bestellten stattdessen. Im August 2020 rückte Delivery Hero für den kollabierten Zahlungsdienstleister Wirecard in den DAX auf. Anfang Januar 2021 kostete die Aktie gut 145 Euro, der Konzern war zeitweise fast 30 Milliarden Euro wert. Berlin hatte plötzlich einen Tech-Champion, über den sich Bewertungsdiskussionen führen ließen wie im Silicon Valley.
Danach ging es fast nur noch abwärts. 2022 verlor die Aktie 54 Prozent, 2023 weitere 44 Prozent. Mitte April dieses Jahres notierte sie unter 20 Euro, rund 90 Prozent unter dem Rekord und deutlich unter dem Ausgabepreis von 2017. Erst der Einstieg von Uber zu genau diesen Kursen drehte den Trend. Wer im April gekauft hat, hat sein Geld inzwischen fast verdoppelt. Wer 2017 gezeichnet und durchgehalten hat, kommt beim Angebotspreis auf 63 Prozent Plus. Nach neun Jahren entspricht das gut fünf Prozent pro Jahr.
Aufsichtsratschefin Kristin Skogen Lund hat das Problem offen benannt. Das Liefergeschäft sei hochkompetitiv und hänge stark an Skaleneffekten. Genau daran ist Delivery Hero gescheitert. Der Konzern war in mehr Ländern aktiv als jeder Wettbewerber, aber in zu wenigen davon klar die Nummer eins. Der Zukauf des südkoreanischen Marktführers Woowa für 3,6 Milliarden Euro sollte das lösen und trieb stattdessen die Verschuldung.
Für Anleger bleibt wenig Spielraum
Wir halten den Preis für fair, aber nicht für großzügig. Im Mai kursierte noch die Zahl 33 Euro je Aktie, Uber musste also deutlich nachlegen. Jefferies sieht kaum Chancen, dass Aktionäre mehr durchsetzen, und rechnet auch nicht mit einem Gegenbieter.
Das ergibt Sinn. DoorDash hat sich im vergangenen Jahr Deliveroo geholt, Prosus hat Just Eat Takeaway übernommen und muss seinen Delivery-Hero-Anteil auf Geheiß der EU-Wettbewerbshüter ohnehin unter zehn Prozent drücken. Die Liste realistischer Käufer ist damit kurz bis leer. Wer auf eine Nachbesserung wettet, wettet gegen die Struktur des Marktes.
Für Uber-Aktionäre stellt sich die andere Frage. Der Konzern zahlt bar, finanziert aus vorhandener Liquidität und neuen Schulden, und verspricht ab dem dritten Jahr nach Abschluss einen Ergebnisbeitrag im hohen einstelligen Prozentbereich. Delivery Hero hat seit dem Börsengang nie nachhaltig verdient. Uber kauft also Reichweite und muss die Profitabilität erst herstellen. Aus unserer Sicht ist das der eigentliche Prüfstein des Deals.
Für den Standort Deutschland ist die Transaktion die drittgrößte Übernahme des Jahres, nach dem Verkauf des Aufzugbauers TKE an die finnische Kone und dem Vorstoß der italienischen UniCredit bei der Commerzbank. Ein Muster wird sichtbar. Deutsche Tech-Unternehmen werden groß, verlieren die Skalenschlacht gegen US-Plattformen und wechseln am Ende den Besitzer.
Der Zeitplan reicht bis 2027
Als Nächstes muss Uber die Angebotsunterlage veröffentlichen. Erst dann startet die Annahmefrist, und erst dann sprechen Vorstand und Aufsichtsrat ihre formale Empfehlung aus. Danach beginnt die eigentliche Arbeit bei den Kartell- und Finanzaufsichtsbehörden in Dutzenden Ländern.
Drei Punkte bleiben bis zum erwarteten Abschluss in der zweiten Jahreshälfte 2027 im Blick. Die Annahmequote entscheidet, ob der Deal überhaupt zustande kommt. Auflagen der Behörden können den Zuschnitt noch verändern. Und Uber hat zugesagt, drei Jahre lang keinen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag abzuschließen, was eine schnelle Integration ausschließt. Für Delivery Hero selbst werden die kommenden Quartalszahlen zur Nebensache. Der Kurs hängt jetzt an einem Termin bei den Behörden, nicht mehr am Bruttowarenwert.
